天风宏观：写在日本负利率时代结束之际
24年3月的日央行会议终于走出了“正常化”的第一步。日本央行宣布退出负利率、YCC、停止购买ETF和REITS以及逐渐放缓购买商票与企业债。尽管涉及多方面的变化，但实质上这是一个非常温和的货币政策调整。货币政策的正常化是建立在经济正常化基础之上的。经济是否能显著增长，通胀与薪资是否能良性循环，产出缺口是否能弥合，都是日本央行未来进一步收紧货币政策立场的前置条件。
日本股市的上涨与日本央行退出负利率与YCC等非常规货币政策，使得投资者开始更加关注日本的正常化进程。这既包括了经济正常化，又包括货币政策正常化。
日本经济在2022年3月逐步放开疫情管控后，私人消费在2022Q2-2023Q1期间连续四个季度增长；随后受益于游客入境限制的解除， 2023Q2 日本旅游收入呈现脉冲式恢复。
日本2023年全年实际GDP同比1.9%，名义GDP在通胀的推动下更是高达5.7%，但其经济面临的结构性问题开始显现，经济“正常化”进程有所曲折。
首先是日本内需持续疲软，个人消费连续三个季度环比收缩，实际薪资增速尚未转正，资本开支也未见持续性好转。
日本曾面临技术性衰退的新闻报道，因为 2023 年下半年连续两个季度实际 GDP 环比折年率负增长。 后来第四季度上修勉强实现 0.4% 正增长，但整体增长乏力。2023年全年，日本实际GDP同比增速持续回落，2023Q4仅为1.2%。
其次是日本劳动力与资本等生产要素供给不足，压制产出缺口难以转正。当前日本劳动力供给已经接近饱和，劳动力使用指数和资本利用指数已经接近相对高点，但产出缺口未明显转正。
通胀是日本经济的核心问题。2023年全年日本核心CPI同比录得3.1%，是1982年来最高水平；扣除日元贬值影响后的实际进口价格保持相对高位，居民实际可支配收入持续受损。
日本央行认为通胀和薪资逐渐构成了良性循环。但是去年中小企业整体薪资增速为3.23%；其中基本薪资增速仅为1.96%，仍低于3.1%的核心CPI增速。
今年春斗的工会谈判显示大企业的平均薪资增速为5.28%，其中基础薪资上涨约3.7%；中小企业平均薪资增速为4.42%，其中基础薪资增速为2.98%。
尽管当前的薪资增速可以改善日本居民的实际购买力，但经历了长期低通胀环境的老百姓或产生了天然的通胀厌恶情绪，未来拉动私人消费的力度依然存疑。
由于日元大幅贬值，日本的制造业成本相对全球已经不高，工资水平开始具有吸引力。台积电在熊本的投资带来了当地经济繁荣，然而半导体以外的日本产业并没有出现显著的投资变化。原因或是本土企业已经适应了长期低增长环境，对未来的投资计划却普遍持有谨慎态度。
持续高于2%的目标通胀水平和居民对于生活品价格上涨的厌恶，给了日本央行提供了提高利率和货币正常化的政治理由。但剩余劳动力短缺和科技产业进步迟缓，又让日央行需在控制通胀和支持经济增长之间保持了摇摆。
货币政策的正常化可谓是“千呼万唤始出来”。
迄今为止，日本央行会议以及各位委员发言中均特别关注工资上涨和通胀问题，尤其强调期待工资与通胀的良性循环。
我们将日本的“薪资-通胀”动态同美欧比较，无论是价格上涨的广度还是幅度，都仅与疫情前的美欧相当。日本价格调整的比例分别在8%-10%之间，而美欧疫情前在分别为10%与8.5%。
在日本，如此频次的价格调整虽然可贺，但面对整体通胀厌恶型社会，或许还不够。
除此之外，日本虽然企业利润在上升，但劳动份额仍持续下降。在名义利润持续修复后，如何平衡资本利润与劳动所得的关系，是日本经济未来面临的又一个难点。
日本企业名义利润增长的可持续以及居民财富的保值与增值也是日本正常化的关键一环。
正是因为存在这些困难，日央行回归货币政策“正常化”的步伐非常地犹豫和缓慢。
24年3月的日央行会议终于走出了“正常化”的第一步。日本央行宣布退出负利率和YCC（收益率曲线控制）、停止购买ETF和REITS以及逐渐放缓购买商票与企业债。尽管涉及多方面的变化，但实质上这仍然是一个非常温和的货币政策调整。
2016年实施的收益率曲线控制（YCC）通过日本央行大规模购买国债将长端利率目标（10年期国债）保持在0%左右。初期波动范围为±0.1%，随后波动范围不断扩大，2023年10月将1%目标从刚性上限改成参考上限。实质上已可以看作“半放松”YCC。
日本央行此次退出YCC是明确放弃了价格目标，但依然保持当前购债规模和频次。
日本央行也明确表示，在利率大幅抬升时会如往常一样通过固定价格（利率）购买等方式干预长端利率，这也可以被理解为给未来政策宽松留了后手，并未完全将长端利率交由市场定价。
关于停止购买ETF和REITS等，日本央行最初的目的是为了压低风险溢价，但当前已无必要。同时，日本央行也未做任何关于卖出ETF的表述。实际上，去年日本央行已经几乎停止了ETF的购买。我们认为其已经购买的ETF或将长期留在日本央行资产负债表上。
日央行小步缓走的货币政策正常化对全球流动性的冲击有限。
一方面，尽管套息交易的融资成本有所提高，但是依然低于其他主要国家，套息交易仍可进行。
从国际投资者的角度看，日本所有银行对外日债权作为套息交易的观测指标，其规模并未明显受到此前长端放松后的影响。考虑到日本整体政策利率仍保持在0-0.1%区间，且未来加息幅度与速率或将十分缓和，套息交易规模或不会受到太大影响。
另一方面，日央行加息的节奏与日元升值速率会有所对冲。日元升值对于出口（包括旅游业）、日本企业海外利润回流以及日本在海外持有资产的资本收益都会有明显影响。
退出负利率或难以改变日本国内投资者对外投资趋势。从日本国内投资者的角度看，自2022年下半年开始，日本对外投资组合净头寸与美日10年期利差同步趋势上行，利差的波动对净头寸组合变动影响有限。
货币政策的正常化是建立在经济正常化基础之上的。经济是否能显著增长，通胀与薪资是否能良性循环，产出缺口是否能弥合，都是日本央行未来进一步收紧货币政策立场的前置条件。
风险提示：日本春斗最终结果超预期，日央行后续加息力度超预期，日元汇率升值超预期。
来源：券商研报精选