原标题：天风宏观：面对变局的ESG投资新路向

ESG正处于动荡之中，而同时，市场对ESG投资的热情在近两年也有所降低。现行的ESG策略在引导投资方面存在一定的局限性。新事物的诞生往往伴随着持续的更新迭代，从而可以扎根于不同的土壤，ESG亦如是。中国经济目前正经历转型阶段，面临着技术、社会和制度方面的变革。整个转型过程充满了未知因素和风险。这些不确定因素和风险会对企业的生产和销售造成影响，从而影响其股票市场的表现。因此，我们重新从宏观角度界定了ESG的概念，聚焦风险管理，基于全球风险议题和风险传导路径，建立风险预警体系，以识别企业经营过程中可能面临的风险。宏观维度的视角并不是独立于现有ESG策略，而是对其的有效提升，可以推动尽责管理。

一、全球兴起“反 ESG”浪潮之辩

近两年，“反 ESG”浪潮暗流涌动，暗流之下是世界经济正面临着诸多挑战，比如全球经济 增速放缓，地缘政治格局加速变化，粮食、能源、气候、公共卫生等传统和非传统的安全风险急剧上升，相互交织加剧。ESG 作为转型中的价值观，也站在十字路口，面临着考验和抉择。

在美国，由共和党人领导的“反 ESG”运动势头膨胀，主张“禁止或限制资产管理公司在投资或投票时考虑 ESG 因素”，“禁止以 ESG 为由抵制化石燃料和枪支的投资或与金融机 构签约”，以及“指控降低投资组合碳排放的金融机构联盟可能构成垄断行为”。

在“反 ESG”浪潮中，美国的可持续投资资产占总管理资产的比例在 2022 年出现了断崖式下跌，从 2021 年的 33%下降到 13%，低于 2014 年 18%的水平。

此外，多家资管巨头退出气候行动。其中，贝莱德表示，考虑到气候行动 100+第二阶段计划可能与美国法律相抵触，计划将其 CA100+成员身份转移到规模较小的国际部门，以缩减参与规模。该法律规定基金经理必须仅以客户的长期经济利益为导向行事。

与美国的情形不同，欧洲作为迄今为止最发达和多样化的 ESG 市场，为了遏制“洗绿”， 制定了严格的 ESG 监管法规。不过，与积极出台 ESG 监管政策相对应的是，欧洲对 ESG 的热情有所下降。

另外值得注意的是，冯德莱恩在 2024 年 2 月 19 日提出了寻求连任欧委会主席的计划。尽管她在首个任期中持续强调欧洲绿色转型，但是在欧洲民众批评环境法规不断增加和抱怨与绿色议程相关公共禁令的背景下，冯德莱恩也提出“新任期可能放宽对气候议程的监管， 并更多地询问企业‘需要什么’，从而在实现绿色目标和保持欧洲企业竞争力之间的达到平衡” 。

与欧美相比，中国的 ESG 投资起步较晚，但是近几年已经初步形成了 ESG 投资的生态体系。

随着信披指引的实施，未来中国 ESG 投资市场将有多元丰富的上市公司 ESG 底层数据，可以为投资决策提供更扎实的信息支持。

而与欧美情况类似的是，中国的 ESG 基金规模也有所下降。根据 2022 年和 2023 年《中国责任投资年度报告》，中国 ESG 基金规模则从 2022 年的 4984 亿人民币下降到 2023 年的 4383 亿人民币，整体下降 12%。

可以看到的是，市场对 ESG 投资的热情在近两年有所降低，一个重要的原因是 2022 年和 2023 年全球 ESG 基金大都表现欠佳，投资回报率并没有跑赢大盘，有的甚至为负。

但是，仅凭短期投资回报表现就否定 ESG 的价值和有效性值得商榷，因为 ESG 植根于长期主义理念，重视转型中的价值观变化，是长期收益的驱动因素。

ESG 事件具有低概率、高影响、难以预测的特点。随着投资者持有资产的时间增长，ESG 事件发生的概率也在成倍增加。持有时间越长，ESG 因素对市场价格和创造额外价值的影响越大，因此随着机构投资者持有被投公司的时间延长，ESG 因素在定价中的作用将更加 显著。

二、中国本土 ESG 投资的发展现状

目前，机构投资者采用的 ESG 策略，主要由 PRI 与 CFA 协会和全球可持续投资联盟合作提出并定义，包括筛选、ESG 整合、主题投资、尽责管理（积极所有权）和影响力投资。

尽责管理是全球机构重点关注和主推的 ESG 策略，中国也在积极构建尽责管理平台。

2023 年 7 月，中国气候联合参与平台（CCEI）正式启动，旨在促进中国机构投资者发挥参与及尽责管理影响力，更为高效地提升中国企业绿色低碳高质量转型的意愿、能力和效果。 CCEI 平台由 24 家大型机构投资者发起，资产管理规模超过四十万亿元人民币。

尽管中国投资机构积极实践ESG，并已开始考虑本土文化、社会和政治环境的差异，但由 于 ESG 理念最初源自西方国家，属于舶来的价值观，因此在实践中仍然面临一些水土不服的挑战。

最初，国内积极搭建 ESG 投资体系的机构大多为 PRI 签署方，包括险资、公募基金和私募机构等。作为签署方，他们需要在豁免期后每年向 PRI 披露其管理资产的 ESG 信息。

（1）平安、太保等险资正在从负债端到资产端全方位地参与可持续发展的金融体系建设。

针对资产端，险资大多通过旗下投资平台投资全流程融入 ESG 因素，例如搭建 ESG 评级体 系并参考评级结果进行投资决策，以及基于 ESG 因素筛选第三方投资平台的方式，实践负责任投资。

险资在 ESG 实践上更关注风险管控，更多参考国家出台的针对险资的相关 ESG 监管政策， 例如《银行业保险业绿色金融指引》，同时也强调了对未来实施细则的高度关注。

（2）公募基金进行 ESG 投资的目的，除了满足 PRI 年度报告的需求之外，更多的是响应国家对 ESG 投资的重视。2022 年，全国社保基金 ESG 投资组合正在面向国内公募基金公司招标，涉及可持续投资产品和战略新兴产品，其中可持续投资产品主要投向 ESG 领域。

公募基金通常采用外部评级机构数据或者参考外部评级机构，结合 ESG 尽职调查、国际标准等量身定制 ESG 评级体系，并基于评级结果构建股票池子，供基金经理参考，或者开发指数产品。

（3）和险资和公募基金不同的是，私募机构大多是出于满足美元和欧元 LP 的要求签约 PRI 和搭建负责任投资体系。

参考 PRI 报告要求，私募机构制定了 ESG 投资工具，涵盖投前、投中和投后。

在进行投前尽职调查时，投资经理需要根据公开信息和潜在投资标的提供的资料完善 ESG 尽职调查问卷，并将识别出的 ESG 风险议题和相关指标纳入投资协议中，然后在投后进行监督和管理。

三、全球变局和本土化之下的 ESG 投资新路向

ESG 仍然是一个新事物，但 ESG 所代表的“转型中的价值观”对中国而言并不陌生。

中国目前正经历转型阶段，面临着技术、社会和制度方面的变革。整个转型过程充满了未知因素和风险。这些不确定因素和风险会对企业的生产和销售造成影响，从而影响其股票市场的表现。

因此，我们重新从宏观角度界定了 ESG 的概念，聚焦风险管理，基于全球风险议题和风险传导路径，建立风险预警体系，以识别企业经营过程中可能面临的风险。

ESG 中的 E 不仅是环境问题，而应该包含对一切资源利用效率的考量，绿色转型和气候变化只是其中的一个特例，更广泛的效率提升应该是技术变革，以及应对转型过程中的风险。

ESG 中的 S 体现了企业对于社会的外部性影响，特别是在贫富差距加大、内部分配矛盾突出的转型时期，社会价值观对于企业外部性的影响会更加突出。

ESG 中的 G，不仅是企业的内部治理，而应该涵盖企业在复杂开放环境下的全部治理问题， 比如如何对冲国际政治、地缘政治和供应链安全的风险敞口。

在 SASB 中，供应链管理不是汽车行业的重要性议题，但是从产业角度来说，供应链的稳 定对汽车企业来说至关重要。

所以汽车企业的可持续信息披露报告需要披露供应链相关内容，关注地缘政治对供应链安 全的潜在影响，以及制定相应的风险管理举措。

对于转型中的投资而言，韧性的价值至关重要。

风险提示：美国2024年大选结果反转；欧盟保持对气候议程的严格监管；国内ESG投资政策出台不及预期。

来源：券商研报精选