天风宏观：对日本的几点讨论
对于中国市场的研究者来说，日本是这么近又那么远。近期我们与市场交流了一些观点，总结一下，以供参考。如何看待日本股市近期表现很好，但经济连续两个季度环比负增长？如何看待当前日本偏高的劳动参与率？日本房地产泡沫之所以消纳时间长，因为有很多外部因素。
如何看待日本股市近期表现很好，但经济连续两个季度环比负增长？
这或表明日本股票市场和宏观经济的相关性逐渐减弱。很多日本上市公司全球化，收入来源在海外，而股票按照日元计价，日元又是贬值的，所以看起来股价很高。
理论上贬值可以让日本的资产价格和生产成本变得更低，吸引全球公司来日本投资生产，但除了台积电在九州岛的工厂火热开工以外，在其他行业暂时或还没有出现日元贬值带来的投资吸引力。
反而因为汇率偏低带来物价上涨，出现了民众抱怨汇率贬值的声音。但日本央行对于汇率没有太多的担心，也认识到 YCC 的副作用，比如金融市场的流动性问题，所以我们认为在某个阶段日本央行摆脱 YCC 是肯定的，但退出的时间和方式不确定。
虽然目前工资与物价都在上涨，但日本央行认为这是良性循环，可以帮助摆脱通缩。另外，我们认为这也能倒逼不能盈利、不涨工资的企业退出，推动资源再分配，也是一个良性的变化。但通胀还没有到 2%的政策目标，实际工资增速也表现一般。我们认为如果今年三月“春斗”涨工资幅度超预期，2024 年经济增速可能会重新上行。
如何看待当前日本偏高的劳动参与率？
过去很多女性不参与劳动，但近年来随着日本政府制度保障进一步完善，如较长的生育假 期、社区育儿支持等，女性的劳动参与率明显提高。同时，老年人也开始重返劳动力市场。这推动日本劳动参与率的上行。但目前日本老年人口劳动参与率已经处于较高水平，后续可以关注日本劳动参与率是否会面临下滑压力。
另外，工作岗位有的是终身雇佣制（论资排辈，起始工资低，随资历缓慢上涨），有的是 合同制。老年人跳槽难度高，流动性低，年轻人跳槽容易，流动性高，工资涨的也快。本科应届生工资在 1 万多人民币左右，如果从事的是信息通信行业、金融业等，工资可能会更高。
尽管媒体常说上一代日本人从“一亿总中流”变成了“下流社会”，但他们或感觉上一代人过得没有那么差，这一代人过得也没有那么好。因为个人收入能力下滑（以雇员报酬衡量），这一代日本人的个人消费能力或低于上一代，但劳动参与率高，所以家庭收入会高于上一代。日本年轻人的消费意愿变化不大，数据上看平均消费倾向未见明显上行。
关于房价。日本房地产泡沫之所以消纳时间长，因为有很多外部因素。
1991 年开始泡沫破灭房价下跌，1997 年遇到亚洲金融危机，2001 年-2002 年前后日本金融机构破产达到第二次高潮10，这也导致当时市场的地产供给进一步加大，一直到 2005、 2006 年前后才消化，结果又遇到了 2008 年的金融危机，好不容易走出来，又遇到了 311 大地震。
关于出海。1985 年《广场协议》以后，日本企业意识到汇率短期难以回落，开始主动出海， 有些成功经验值得借鉴。比如，日本政府有专门的主管机构帮助中小企业去海外建厂， 积极主动应对来自美国的贸易摩擦等。
关与汽车行业。汽车产业链在日本经济中占比大约 10%左右13。面对中国新能源车企的激烈 竞争，日本车企也很希望技术转型，但是我们认为日本车企或还没有做好准备，因为现在 变化太快，到底能不能赶上或并不确定。
风险提示：日本股市走势超预期；日本经济变动超预期；日本劳动力市场走势超预期。
来源：券商研报精选