天风研究｜PMI指数超预期联合解读
3月PMI超季节性反弹，当前市场非常关注PMI指数上升趋势的持续性。天风研究宏观和固收团队联合为您带来解读。
宏观宋雪涛：《3月PMI数据缘何超预期》
3月PMI表明当前经济正在出口和制造业的拉动下稳步修复，根据1-2月统计局数据计算的1季度GDP同比增速有望实现5%左右的增长。一季度经济顺利实现开门红，也意味着当前政策重心或依然是存量政策落地（如大规模设备更新），而不是继续推出更多的增量政策。
3月制造业PMI环比上升1.7个百分点至50.8%，创下过去11个月以来新高。其中，新订单指数和生产指数分别上行4个、2.4个百分点，拉动PMI上行1.2个、0.6个百分点，是制造业PMI超预期的主要原因。
季节性因素只能够解释一部分反弹。参考此前春节在2月的5个年份 ,3月PMI新订单指数平均环比上行1.6个百分点，最高上行2.8个百分点，但低于今年4个百分点的上行幅度。
超季节性因素的核心在需求。3月制造业新订单、出口新订单、在手订单指数分别上行4个、5个、4.1个百分点至53%、51.3%、47.6%。
一、最确定的需求还是美国补库存拉动中国出口
我们认为目前需求最确定的方向依然是外需，这也是去年以来的经济规律（详见《制造业新周期可能已经启动—美国经济是否已经开始复苏？》，2023.9.07）。当前，美国各口径下薪资增速难以实质性跌破4%（详见《美国核心通胀反弹的两条线索》，2024.3.12），居民消费增速和GDP增速有望维持韧性，美联储也将今年GDP增速预测值从1.4%上调至2.1%（详见《“平衡”的联储，“矛盾”的尺度》，2024.3.21）。
美国逐渐进入补库存周期带动了中国、越南、韩国等生产型国家出口的好转。如越南1-3月出口累计同比增长17%，两年复合增速3.6%，韩国1-2月出口同比增长11.2%，中国1-2月出口同比增长7.1%。但需要注意的是，2023年3月是中国出口的高点，今年3月出口同比读数或明显回落，但可以期待环比表现。
同时，3月小型企业新出口订单环比上行11.9个百分点，高于大型企业和中型企业的2.7个和6.9个百分点。小型企业更受益于出口高景气，带动3月小型企业新订单指数上行8.1个百分点。
二、内需的增量主要靠高技术制造和设备更新投资
我们认为内需的确定性可能在于制造业转型升级拉动的制造业投资需求。3月装备制造业和高技术制造业PMI分别提高2.1个和3.1个百分点至51.6%和53.9% 。
装备制造业的需求来自设备投资。1 -2月固定资产投资中设备工器具购置累计同比增长17%，大幅高于4.2%的固定资产投资 ，带动1-2月规模以上装备制造业增加值同比增长8.6%，高于工增同比1.6个百分点 。
高技术制造业依然维持高景气。一方面与出口相关2023年中国航天航空器（HS88）、计算机集成制造技术出口同比增长46.2%和13.8%，2024年1-2月增长14.1%和23.7%。另一方面，以智能化升级、数字化转型为主要方向的设备更新也和6大高技术制造业（医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造） 相对应。
三、经济冷热不均的结构性特征依然显著
尽管3月PMI超季节性反弹，经济的结构性特征依然明显。制造业的产需情况明显强于和基建地产相关的建筑业；高技术制造业和装备制造业的景气度明显高于消费品制造业和基础原材料制造业。高频数据对高技术制造业的跟踪不足，可能会造成高频数据与统计局数据的偏离。
3月建筑业PMI季节性回升2.7个百分点至56.2%，建筑业新订单指数仅回升0.9个百分点至48.2%，整体弱于季节性。过去5年间（春节在2月），节后建筑业新订单指数平均回升3.8个百分点。和建筑业表现有关的基础原材料制造业PMI仅回升了1.2个百分点至49.1% 。
节后建筑业复产复工速度偏弱，到3月12日，工地开复工率仅有75.4%，同比农历减少10.7个百分点；劳务上工率72.4%，同比农历减少11.5个百分点；资金到位率仅47.7% 。
总的来看，3月PMI表明当前经济正在出口和制造业的拉动下稳步修复，根据1-2月统计局数据计算的1季度GDP同比增速有望实现5%左右的增长（详见《开门红，完成5%还需要多少？》，2024.3.19）。一季度经济顺利实现开门红，也意味着当前政策重心或依然是存量政策落地（如大规模设备更新），而不是继续推出更多的增量政策。
风险提示：经济表现超预期，出口低于预期，全球经济不及预期
固收孙彬彬：《PMI超预期，关注债市压力》
第一，PMI回升至扩张区间，其中新订单和生产指数是主要支撑，PMI指数在去年9月之后重返扩张区间。 第二，与往年同期对比，3月PMI回升幅度也超季节性，其中表现最明显的分项是新订单指数。 第三，中小型企业压力改善，在连续11个月处于收缩区间后，中小型企业读数重返扩张区间，其中小型企业读数结束了连续五个月的下滑。 第四，出厂价格和主要原材料购进价格指数仍然弱于季节性水平，在PMI全线回升的背景下，出厂价格指数仍环比下行，当前物价下行压力仍然存在，预计3月PPI同比-2.9%。目前地产仍处于筑底阶段，节后复工复产节奏较慢，后续需要关注后续新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新等政策措施的落地情况。 第五，非制造业PMI也有边际回升，其中建筑业PMI回升至去年中以来高位，服务业PMI也实现连续3个月回升。 总体来看，3月PMI超预期，关注延续性，短期内利率下行空间受限。
一、3月PMI的五点关注
第一，PMI回升至扩张区间，其中新订单和生产指数是主要支撑，PMI指数在去年9月之后重返扩张区间。
第二，与往年同期对比，3月PMI回升幅度也超季节性，其中表现最明显的分项是新订单指数。
第三，中小型企业压力改善，在连续11个月处于收缩区间后，中小型企业读数重返扩张区间，其中小型企业读数结束了连续五个月的下滑。
第四，出厂价格和主要原材料购进价格指数仍然弱于季节性水平，在PMI全线回升的背景下，出厂价格指数仍环比下行，当前物价下行压力仍然存在，预计3月PPI同比-2.9%。目前地产仍处于筑底阶段，节后复工复产节奏较慢，后续需要关注后续新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新等政策措施的落地情况。
第五，非制造业PMI也有边际回升，其中建筑业PMI回升至去年中以来高位，服务业PMI也实现连续3个月回升。
总体来看，3月PMI超预期，关注延续性，短期内利率下行空间受限。
二、PMI重回扩张区间，产需双双回升
3月制造业PMI回升1.7个百分点至50.8%，实现了季节性回升，重回扩张区间，但绝对水平对比往年3月仍然略低。
从分类指数看，生产、新订单、原材料库存、从业人员指数较上月分别回升2.4、4.0、0.7、0.6个百分点至52.2%、53.0%、48.1%、48.1%，分别拉动PMI约0.60、1.20、0.07、0.12个百分点；供应商配送时间指数较上月回升1.8个百分点至50.6%，拖累PMI约0.27个百分点。
从企业规模看，3月大型企业PMI 上升0.7个百分点至51.1%；中型企业PMI上升1.5个百分点至50.6%；小型企业PMI上升3.9个百分点至50.3%。
三、预计PPI降幅可能扩大
3月出厂价格指数下行0.7个百分点至47.4%，主要原材料购进价格指数上行0.4个百分点至50.5%。我们预计3月PPI环比录得-0.2%，同比读数录得-2.9%。
内因方面，春节后工地开工复工节奏整体偏慢，一方面，加强政府投资项目管理背景下项目总量同比减少，另一方面，地产仍处于筑底阶段，工业品整体需求仍然偏弱，水泥价格下行，旺季不旺，螺纹钢开始季节性去库，但是价格走低；外因方面，OPEC+延长减产期限至二季度末，地缘政治局势不稳定继续支撑油价，三月原油价格整体震荡。
四、建筑业、服务业景气双双回升
3月非制造业商务活动指数上行1.6个百分点至53.0%，较上月有改善，但仍弱于季节性水平。建筑业PMI读数环比上行2.7个百分点至56.2%，服务业PMI读数环比上行1.4个百分点至52.4%。
从行业看，与企业生产密切相关的服务行业生产经营较为活跃，其中邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，业务总量增长较快；批发、铁路运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于53.0%及以上，景气水平不同程度回升。同时，餐饮、房地产等行业商务活动指数低于临界点，景气水平较低。从市场预期看，业务活动预期指数为58.2%，比上月上升0.1个百分点。
风险提示：经济表现不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性。
来源：券商研报精选