拼多多的股价我看不懂
上周三，拼多多又一次交出炸裂的财报，23Q4业绩大超市场预期，4Q23收入增长123%至889亿元，超出市场预期11%，NON-GAAP净利润为255亿，超出市场预期52%。
上次发布三季报后，当天大涨18%，而23Q4业绩更加好，同样开盘大涨18%，但不同的是，最后收盘仅涨3%，而近4天，拼多多已跌去6%，明明是交出一份最好的业绩，为何股价却越来越软了？
一、达摩克利斯之剑下的Temu
2023年拼多多的每次财报，表现都大超市场预期，主贡献项是国内主站的拼多多，更恐怖的是拼多多在营销、研发、行政费用没有大幅增长的情况下，多增了一个单季度能提供260亿收入的Temu。
23Q4，Temu GMV为82亿美元，24年预测来到450亿美元，美国GMV占比下滑至34%，欧洲、中东、日韩、拉美贡献主要增量，半托管模式预测在24年增量约50亿美元。
另外，客单价提升带动Take Rate和加价率提升，Temu持续减亏，在今年亏损有望收窄至25亿美元。
从图中看，Temu的GMV主要从去年Q2开始快速增长，从23Q1的11亿美元增长至23Q2的29.86亿美元，之后拼多多也被赋予了海外业务的估值。
从一开始市场对Temu的关注度不高，但Temu通过极致的卷价格，各种补贴减费用，利用好国内供应链的优势，在美国打开了新的营收增量市场，再扩张到欧洲、东南亚、非洲等市场。
去年8月至年底，在国内主站效率爆表，Temu的价值下，拼多多涨超80%。但从去年底开始，海外越来越多针对Temu的声音，反对声最多的是美国，其次是一些制造业比较薄弱的国家。
原因有两点，一是Temu的快速增长抢了其他地区的商家生意，威胁到本土商家。例如我们以往文章中提到的“为什么南非第一个反Temu”，在这不做过多讨论，有兴趣的朋友可以翻看之前文章。
另一个原因是当中国巨头在美国快速增长时，制裁是迟早的事情，似乎增长的越快，审判日来的就更加早。
一个是美国为了保护当地企业，二是拼多多赚到钱，美国产业资本赚不到钱，但更重要的是，对中国企业打地缘政治牌已是美国社会的政治正确，这点在以后会被更加放大。即例如当下正在经历的药明康德，一个提议就可以摧毁一家公司的估值，不管可能性有多大，市场都先按最悲观的预期来交易。
现在的Temu就像TikTok在美国的处境，发展过快被制裁是迟早的，而Temu面临的海外风险可能：
1.引入Meta当股东，因为去年拼多多在Meta投入了约12亿美元的广告费，加上其他平台共投入30亿美元。引入Meta当大股东，可降低部分政治风险，但依旧有可能被制裁。
2.各国跨境电商关税政策，合规要求变化，关税调整对Temu相对的价格优势影响较小，但同样会降低Temu的竞争力。
3、对中国股票加征资本利得税提案。
4、最悲观的预期来看，Temu失去美国市场。
目前来看，引入Meta继续做美国市场，可能是影响最小的，但若是失去美国市场，今年说不定会减少150亿美金的GMV，24年原本市场预测Temu GMV是450亿美元。
地缘政治风险未解除，这就使得市场从去年底开始，投资拼多多只计算国内主站业务产生的估值，而Temu业务估值为0，撇除掉Temu的亏损影响，目前拼多多国内主站按24年盈利预测算，PE是11倍左右。
另外，假设不被制裁，那Temu的估值也要大打折扣，因为是个不稳定因素，至少在短期是对股价的重要压制，而这就引申出新的担忧，海外天花板是否比预期要低？
二、市场的三大担忧
1、海外市场的最大担忧是美国用户增长放缓，复购频次上升有限。
对比亚马逊来看，用户数是1.5亿人，复购频次是40次，客单价大约是40-50美元，Temu在客户之间差了一倍，复购和Temu的频次差很大，这可能是由于用户习惯，以及Temu上卖的商品价格都比较便宜，Temu的客单价在10-20美元左右。
另一个是Temu过早推出半托管模式，激进提高客单价，这会使得Temu尽快走向盈利，但也同时可能会失去份额增长。
2、国内竞争压力加大，增长的空间还有多少？
近两年，拼多多国内主站的确靠低价抢走了市场份额，从2020年占市场份额的13.2%增长至2023年的18.3%。而丢失市场份额最多的是阿里，从57%下滑至36.5%，以及京东从2020年的20.8%下滑至17.6%。
与此同时，抖音的市场份额自2020年以来快速扩大，增长速度是最快的一家。从2020年仅为1.1%的份额，快速增长到15.8%，预计今年市场份额将达到18.3%。
而今年市场份额继续丢失的是阿里和京东，预计还会分别下滑3%、0.7%左右。
在阿里和京东连续丢失份额的局面下，这两家在去年都开始参与价格战，虽然从平均价格力度上看，拼多多还是更胜一筹，但持续的份额丢失，这就有继续加大价格战的预期。从去年底开始，淘宝就已经开始仿照拼多多的做法，无论是从平台设置上，还是对商家的管控要求，淘宝也开始走向“拼多多”化。
所以，当阿里、京东、抖音都继续追求低价的时候，拼多多的价格优势可能会逐渐缩小，这就使得增长的空间可能不大了，有可能未来2年内拼多多增长到某一个点，拼多多国内份额就大概定下了。
就例如今年，去年拼多多主站业务收入翻了一倍，而今年增速会下滑至40%左右，基数大了将结束超速增长的时期。
3、虽然拼多多很赚钱，但不提出回购。
上周三高开之后下跌，另一个原因是公司在电话会上提到，暂时没有分红和回购计划。而目前拼多多账上有超过2000亿元的现金等价物和短期投资，23年经营活动产生的现金净额超过940亿元，从这个角度来看，拼多多的确很赚钱，也很有钱，要是能回购当然更好。
由于可转债的影响，23Q4摊薄股份的比例超过7%，23年期权价格占23年末市值的0.5%。
但暂时没有回购分红计划，也能够理解，毕竟要考虑到上述提到的，地缘政治风险+Temu海外继续烧钱抢市场。那假设Temu最大的美国市场丢了，那会不会欧洲市场也有影响？这可能是蝴蝶效应。
在高速增长期时没有分红，其实对股价影响不是特别大，更重要的是地缘政治风险未解除。
三、结语
具体来看，23Q4主站+广告业务利润为300亿左右，市场给今年1059亿净利润的预测，而按目前来看，也就是11倍PE，加上账面2000多亿的现金，当下的拼多多不算贵，也比阿里、京东要便宜。
但无奈于此，在TikTok事件后，对海外担忧是越来越大了，若加上Temu日后可能产生的5-7%的净利率，拼多多估值会更加高。但在地缘政治面前，留足安全垫的话，还是最好去掉Temu的估值部分，等何时监管出现拐点，才会有更多投资者入场。