兴证宏观：市场需担心BOJ转向吗？
2024年3月19日，日本央行发布全新货币政策框架，如市场预期取消负利率和YCC，未来把短期利率指引作为主要政策工具，并停止部分资产购买。日央行转向确认后，后续发展可能如何？需要担心外溢风险吗？
要点
日央行转向：退出负利率和YCC。2024年3月19日日央行发布全新货币政策框架，将把短期利率指引作为主要政策工具，鼓励无担保隔夜拆借利率维持在0%~0.1%。停止或逐步减少对政府债券（JGB）以外资产的购买，但维持JGB的购债节奏，同时发布多项资金支持项目。新框架整体符合传言，同时强调金融条件宽松，叠加4月加息预期的出尽，发布后日元不升反贬。
转向的原因：工资上涨趋势强化决心。今年首轮“春斗”薪资涨幅达到5.28%，为1991年以来新高，300人以下企业也实现4.42%的较快增速。植田反复强调的“对工资趋势的观察”或已取得必要证据支持。
如何理解新的短期利率？此前日央行通过经常账户三级利率体系把无担保隔夜拆借利率维持在-0.1%~0%。今年3月21日起该系统将简化为两级，均衡区间或升至0%~0.1%，借贷成本将转正。
外溢风险：关注美债市场，但影响或有限。（1）理论上日央行政策调整可能加剧日本资金从美欧回流、日元套息交易平仓等压力，美债需求尤其承压；（2）但实际上经济基本面暂不具备激进加息基础，货币政策框架仍是宽松底色，日元升值压力和外溢风险整体有限。而中国并非日本资金主要流向地，所受影响或更有限。
日股的两条观察线索。（1）日经225近一年涨幅主要由估值贡献，关注货币政策调整及央行停止购买ETF对流动性的影响；（2）日元升值可能性叠加美国经济放缓，关注高海外营收占比企业的盈利。
风险提示：日本通胀持续性超预期，日本货币政策超预期变化。
正文
一、终于转向：取消负利率，退出YCC
货币政策转向确认：2024年3月19日，日本央行发布最新货币政策框架，市场猜想的退出负利率和YCC靴子落地。
（1）政策框架：未来把短期利率指引作为主要政策工具，鼓励非担保隔夜拆借利率在0%~0.1%的区间内波动。不过，新框架强调“预期将在未来一段时间内继续维持宽松的金融条件（the Bank anticipates that accommodative financial conditions will be maintained for the time being）”。
（2）央行市场操作：未来将停止继续购买ETFs、J-REITS，同时将在未来一年逐步减少对商业票据、企业债券的购买直至停止。但是，日央行仍将维持日本政府债券（JGB）的购买节奏，并可能在市场有变化时进行月度计划外的灵活购买。同时，日央行将提供为期一年、利率为0.1%的资金支持项目，包括银行贷款刺激项目（资金提供的上限为该银行的贷款净增量）、针对灾区金融机构的资金供给操作、气候变化相关资金供给操作。
（3）市场反应：新框架整体符合媒体传闻，并且强调维持宽松的金融条件，日元兑美元不升反贬（或也有4月加息预期出尽的影响），日股短线拉升后回落震荡。
二、原因：为何不再犹豫？
春季薪资谈判结果较好。2024年第一轮“春斗”薪资涨幅达到5.28%，为1991年以来首度超过5%，较上年同期增加1.48pct，300人以下企业也实现4.42%的较大涨幅。
日央行对工资趋势的观察或已有阶段性结果。日央行在货币政策框架更改文件中指出“春季工资谈判的结果表明工资将很有可能继续稳定上升”。植田反复强调的“对工资趋势的观察”或已取得必要证据支持。
三、如何理解新的短期利率？
负利率政策下，日央行采用三级利率体系鼓励银行间借贷活动。2016年以来，金融机构在日央行的活期存款余额被分为了三个自下而上的层级——基础余额（正利率）、宏观附加余额（零利率），政策利率余额（负利率）。三级利率体系下的套利空间鼓励机构间借贷活动。假设金融机构A经常账户余额低于零利率层级的上限，则有动机以低于0%的成本借入现金后存入央行账户获取利润，如果金融机构B账户余额超过零利率层级的上限，则有动机以高于-0.1%的利率贷出现金，来减少政策利率余额。因此，日本无担保隔夜拆借利率在-0.1%~0%的区间波动。
未来经常账户将简化为两级，借贷成本预计转正。新框架指出，2024年3月21日起，经常账户将简化为两级利率系统，对法定准备金和超额准备金分别应用零利率和正利率。套利均衡区间或从-0.1%~0%上升至0%~0.1%，这意味着借贷成本可能转正。
四、外溢风险可能有限
日本持有超6万亿美元海外资产，近期资金仍流向海外。长期的超低利率促使资金流向海外寻求收益。截至2023年三季度，日本持有约6.4万亿美元海外资产。尽管以美元计价的规模在2022年后回落，但日元贬值带来的汇兑收益使得以日元计价的海外资产规模仍然扩张。从交易口径来看，近期日本资金仍在流向海外。
潜在风险之一：资金回流日本。理论上，日元升值、日元资产收益率上行将削弱海外资产的吸引力，或引发资金回流，美欧市场（如美债）作为日本资金的主要目的地压力相对更大，但对中国的直接影响有限。
潜在风险之二：套息交易平仓。如果日元升值，将会压缩套息交易的收益空间，促使投资者抛售美债等高息资产、回购日元偿还资金，进行平仓，而平仓过程中对日元的需求或再推升日元汇率，压缩套息交易收益。若触发保证金追加，投资者或出售美债等安全资产来换取流动性。
实际上，外溢风险可能有限——基本面暂不支持紧缩。我们在《日本经济好不好？》中曾展望过，日本当前经济基本面比较脆弱，前期居民实际购买力受损严重，企业投产扩张意愿低迷，叠加2024年财政预算边际紧缩，暂时不具备激进转向的基础。本次发布中也指出“经济存在一些弱点（some weakness has been seen in part）”。因此，日元升值压力和外溢风险可能有限，而中国并非日本资金主要流向地，受到的影响或更有限。
后续政策变化节奏预计以“数据观察”为主。我们认为后续货币政策路径的演变将基于经济数据的实际变化，日央行在措辞上也将保持一贯的谨慎。随着通胀回落、名义工资加速增长，居民实际工资增速已有修复迹象，预计货币政策路径将基于经济复苏情况谨慎调整。
五、日股的两条观察线索
线索一：关注货币政策调整对估值端的影响。2023年初至今，估值端对日经225的上涨贡献更大。从行业来看，信息科技行业几乎完全由流动性驱动。从规模来看，小盘股的流动性驱动特征非常明显。当前日经225估值已达历史极高位，关注货币政策调整、日央行停止购买ETF对流动性的负面影响。
线索二：关注日元升值可能性、美国经济放缓对海外营收的影响。我们在《日本经济好不好？》中指出，日本企业海外营收占比高，本轮美国经济韧性为日企营收提供支撑，同时日元贬值提高了出口业务竞争力、增加了海外收入的汇兑收益。向后看，美国经济增速放缓叠加美日货币政策收敛下的日元升值可能性，或需关注海外营收占比较高企业的盈利端压力。
风险提示：日本通胀持续性超预期，日本货币政策超预期变化
来源：券商研报精选